拼多多市值超越百度 百度還有哪些底牌？

縱覽整個企業(yè)生命周期，最難估值的是處于兩端的公司——年幼公司能否兌現(xiàn)高增長承諾?衰老公司能否挺過日益惡化的經營狀況，重現(xiàn)生機?不過，極少有公司會真正倒在輿論和公關危機面前，只有在戰(zhàn)略、產品、組織文化等一系列節(jié)點上出現(xiàn)系統(tǒng)性風險時，才會被擊垮。

文 | 劉一鳴

百度的投資者可能已經對各種負面新聞感到厭倦。從魏則西事件開始，再到陸奇離任，百度猶如一艘四處漏水的船，大部分人都在等著它沉沒的一天。

人們口中的“BAT”，也實質變成了“AT”，百度市值與阿里、騰訊已經不在一個數(shù)量級，百度只有361億美元，而阿里和騰訊在4000億美元上下。

如今，百度市值還被美團和京東超越，不僅不保第三，更是需要與拼多多爭搶第五的位置。拼多多市值超越百度 成中國第五大互聯(lián)網上市公司

也不用說，還有沒上市的螞蟻金服和字節(jié)跳動。

兵敗如山倒。1年前，即使最悲觀的券商分析師也很難預料到，百度會從800億美元市值跌到300多億，“跌出了一個拼多多+小米”。2018上半年百度還有20億凈利潤，到了2019年，就只有3億。上一次低于這一數(shù)字的上半年凈利潤，還是在百度2010年的時候。

經歷了一系列悲觀的預測，百度終于在今年Q2公布了一點點令人欣喜的結果，盤后股價立即上漲逾8%。其實百度Q2財報喜憂參半，但資本市場給予了熱烈回應，說明不少投資人都在想著抄底。

本著“瘦死的駱駝比馬大”的想法，我們來粗略分析百度各分部的價值。

百度還有哪些底牌

百度這樣多年壟斷搜索入口的公司，就像占著石油一樣，錢是源源不斷的。自谷歌離開中國后，自身業(yè)務一直沒有面對太大的競爭，所以賬上一直趴著很多錢。

百度的商業(yè)模式是核心搜索業(yè)務充當現(xiàn)金奶牛，再去投資新業(yè)務，包括內部孵化或者對外投資。

第一，我們需要考慮對外投資。首先看上市公司，這方面百度有兩張王牌：愛奇藝和攜程。截止2019年8月27日，愛奇藝市值為132億美元，攜程為177億美元。百度在愛奇藝占股56.7%，價值為74.8億美元;在攜程中占股19%，價值為33.6億美元。

由于愛奇藝在財務上已經并表百度，需要加一個80%的控股公司折讓(Holding Company Discount)，這部分共有94億美元。

另外，在百度公布的長期投資(Long-term investment)中，這一部分包括了大量對外股權投資，用公允價值計量或者權益法計算。權益法即是指，在投資以初始成本計量后，在投資持有期間，根據(jù)被投企業(yè)價值的變動，來調整投資的賬面價值。

據(jù)百度Q2財報，長期投資共計122億美元，這部分包含了攜程(持股19%)、戰(zhàn)略投資工業(yè)富聯(lián)(3億人民幣)、戰(zhàn)略投資中國聯(lián)通(70億人民幣)等;以及百度在一級市場投資的眾多項目，包括威馬汽車、貨車幫、新潮傳媒、Grab、網易云音樂等，百度還在今年8月投資了知乎，這筆交易將體現(xiàn)在Q3財報的本項目中。減去攜程部分，這部分共計88億美元。

第二，看百度所持有的凈現(xiàn)金(Net Cash)。由于搜索業(yè)務是現(xiàn)金奶牛，所以百度擁有大量賬面現(xiàn)金和理財產品等等。從資產負債表端看，凈現(xiàn)金是總現(xiàn)金減去負債總額，大致等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物(Cash and cash equivalents)+短期投資(Short-term investment)-客戶預付款和存款(Customer advances and deposits)-短期債務(Short-term debt)-長期債務(Long-term debt)，計算下來這部分有100億美元左右。

所以粗略估算，以上兩部分相加就有282億美元，而百度目前的市值只有362億美元，這意味著百度的核心搜索+Feed業(yè)務，以及之前投入巨資弄的自動駕駛、人工智能操作系統(tǒng)DuerOS等等業(yè)務，僅值80億美元。

如果把自動駕駛和AI項目的價值都算成零，80億美元市值都歸為核心搜索+Feed業(yè)務，并且此業(yè)務的凈利潤(Net-profit)按照摩根大通(J.P.Morgan) 2019年的全年預測值(24億美元)倒推，則目前的PE僅有1.7倍。(注：PE=市值/凈利潤)

這個數(shù)字令人驚嘆——百度搜索這么不值錢嗎?在各行各業(yè)的PE中，傳統(tǒng)銀行業(yè)是最低的行業(yè)之一，但中國銀行(3988.HK)的PE也有4倍，美國銀行(BAC.N)有9倍;在石油這種傳統(tǒng)成熟行業(yè)中，例如中國石油股份(0857.HK)為11倍，埃克森美孚(XOM.N)有16倍。在傳統(tǒng)零售業(yè)中，沃爾瑪(WMT.N)有25倍、可口可樂(KO.N)有33倍。更不用說高估值的互聯(lián)網行業(yè)，亞馬遜有72倍，騰訊和阿里都有30倍。

很明顯，百度被資本市場“拋棄”了。

百度能值多少錢?

“很多投資人都認為百度被低估了，但是也不敢買。”一位券商TMT研究主管對36氪說。

投資者不敢買的核心原因，還是百度的“現(xiàn)金牛”業(yè)務出現(xiàn)了問題，并且看不清未來。多數(shù)巨頭都是擁有一個或兩個“現(xiàn)金牛”業(yè)務，來給其他新業(yè)務供血，比如亞馬遜通過電商業(yè)務來養(yǎng)云計算，阿里通過電商業(yè)務來養(yǎng)移動支付等等。

百度也一直是這么做的，搜索業(yè)務猶如石油可以“躺著賺錢”，大肆在O2O和自動駕駛、人工智能上撒錢。雖然O2O失敗了，人工智能的成效也不好，但百度的市值并未受到致命影響，真正帶來致命一擊的是“現(xiàn)金牛”業(yè)務出現(xiàn)了崩塌。

自2017年Q2開始，百度將財報的披露口徑分成了兩個部分，即百度核心(Baidu Core)和愛奇藝(iQIYI)。據(jù)百度2019Q2財報，百度核心的收入同比下滑2%，這部分歸屬于百度集團的凈收入更是同比下滑了54%。在J.P.Morgan對百度業(yè)務的預測中，百度核心2019年總營收將呈零增長。

數(shù)據(jù)來源：J.P.Morgan

除營收放緩外，百度的凈利潤率在過去3個季度內也急劇下降，原因是開始實施積極的投資計劃。百度為了自救，希望把人工智能的技術投資，和視頻平臺的內容投資結合起來。百度在今年Q1錄得5千萬美元凈虧損，但在Q2扭轉局面，讓凈利潤重新為正(3.5億美元)。

但Q2的改善來源于嚴格的成本控制，2020年的盈利增長很難依靠成本優(yōu)化來驅動。百度核心業(yè)務的廣告收入，在Q2已經同比下滑了8%，據(jù)J.P.Morgan預測，這一數(shù)字在Q3將繼續(xù)下滑(-12%)。百度集團財報中的營收增長數(shù)字，全靠愛奇藝撐著。

J.P.Morgan的分析師認為，驚訝于百度將經營策略從用戶增長轉變?yōu)閮?yōu)化成本結構，并且將2019年的投資預算做了大幅修改，這似乎是在慘淡的Q1財報之后發(fā)生的。

如何給一家處于劣勢的互聯(lián)網公司估值?相比于財務數(shù)字，可能信心更為重要。大部分券商對百度都使用了分部加總估值法(Sum of the parts valuation)，這是一種給多元化控股公司估值的常見方法，即將公司同時經營的不同業(yè)務，分別選擇合適的估值方法估值，再根據(jù)持股比例加權匯總。

在摩根大通和華興證券的預測中，都給了百度核心業(yè)務10倍PE，使這部分的估值變高為244億美元。他們估算的結果類似，在425-460億美元區(qū)間，股價看漲到每股115和121美元。

數(shù)據(jù)來源：J.P.Morgan

數(shù)據(jù)來源：華興證券

德意志銀行和中金公司都給了百度核心業(yè)務15倍PE，使其估值變高在260-280億美元區(qū)間。他們認為百度的整體估值可以看到400-500億美元區(qū)間。

數(shù)據(jù)來源：德意志銀行

數(shù)據(jù)來源：中金公司

值得注意的是，在各家券商的估值模型中，百度的無人駕駛和人工智能業(yè)務的價值都是零。“這些業(yè)務都太遠期了。”一位券商TMT研究主管說，“目前資本市場關心的是，明年在線廣告市場能否回暖?字節(jié)跳動又會搶走多少?”

如今，百度管理層在各種場合都越來越強調構建其內容生態(tài)系統(tǒng)，即百家號、智能小程序、百度托管等等，不過此舉已經有點晚了。字節(jié)跳動定下了2019年1000億的營收目標，這里面很大一部分是搶百度的地盤;業(yè)務上入侵百度腹地，于3月開始做站外搜索，8月投資互動百科，與百度的對抗進一步升級。

在紐約大學Stern商學院金融學教授達莫·達蘭的估值方法論中，對成熟型公司和衰退型公司區(qū)分在于，如果一家公司的大塊價值來源于現(xiàn)有資產，較小部分來源于增長型資產，那么它屬于成熟型;衰退型則是幾乎沒有價值來源于增長型資產。

一種常見的情況是，衰退型公司從資產剝離中得到的價值，要高于這些資產處在公司內經營的所帶來的價值。目前來看，百度所持有的長期股權投資(包含攜程等)，和控股并表的愛奇藝，其價值相加還未超過百度的總市值，所以把百度歸為衰退型公司還為時尚早。

但衰退型公司最常見的兩個早期信號在百度身上都發(fā)生了。一是在較長時期內，無法增加收入，缺乏生機，百度核心(搜索和Feed)業(yè)務已經連續(xù)3個季度增長嚴重下滑;二是頻繁的資產剝離，當衰退型公司的某些現(xiàn)有資產對其他人更有價值時，資產剝離便是最優(yōu)選，這還可以減輕母公司的債務壓力。

縱覽整個企業(yè)生命周期，最難估值的是處于兩端的公司——年幼公司能否兌現(xiàn)高增長承諾?衰老公司能否挺過日益惡化的經營狀況，重現(xiàn)生機?不過，極少有公司會真正倒在輿論和公關危機面前，只有在戰(zhàn)略、產品、組織文化等一系列節(jié)點上出現(xiàn)系統(tǒng)性風險時，才會被擊垮。