阿里營業(yè)利潤是亞馬遜的3倍 為何市值不到亞馬遜的一半？

長期以來，亞馬遜對整個行業(yè)都是神一樣的存在，這家成立于1995年，最早以線上圖書銷售為主的互聯(lián)網(wǎng)零售企業(yè)，在23年后成為市值過8000億美金的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

市值管理一向是亞馬遜的重要優(yōu)勢，在長期未盈利之時，仍然獲得資本市場的高度溢價，而就在2017年期凈收入比率也僅有1.7%，而同期阿里則為24.5%，強(qiáng)收入，高消耗，低利潤是亞馬遜財報的主要特點(diǎn)，即便如此，其市值依然是阿里的2倍，京東的25倍。

針對此狀況，市場中多有“美國人不懂中國市場”以及“亞馬遜已經(jīng)去電商成為云計算公司，市值要升高”這兩種論斷，那么，情況究竟如何呢?抑或是，中國巨頭如阿里這等公司在市值管理中究竟哪里不如亞馬遜?

亞馬遜究竟是云企業(yè)還是電商企業(yè)?

在對AWS持續(xù)投入7年之后，該業(yè)務(wù)逐漸盈利，并成為亞馬遜最大的利潤點(diǎn)，根據(jù)2018年Q3財報，AWS的營收占比僅有11.8%，但收入占比高達(dá)55.8%，在現(xiàn)階段，云計算業(yè)務(wù)基本支撐了亞馬遜的大半壁江山。

那么，這是否就能認(rèn)為亞馬遜應(yīng)該采取云計算的估值標(biāo)準(zhǔn)呢?

我們先對比下2017年度，亞馬遜與阿里的幾組營收數(shù)據(jù)，見下圖

注：阿里統(tǒng)計周期為當(dāng)年4月1日至2018年3月31日

亞馬遜在電商業(yè)務(wù)中采取了自營模式，這在很大程度上會放大營收，這是與采取流量變現(xiàn)的阿里在營收統(tǒng)計中最大的不同，但我們也可以看到，從凈收入的絕對值看，亞馬遜遠(yuǎn)低于同期的阿里。

換句話說，在現(xiàn)階段亞馬遜整體賺錢能力是弱于阿里。

再看被市場給予厚望的AWS業(yè)務(wù)。

從2015年開始，AWS基本保持了穩(wěn)定快速的增長勢頭，占總營收比率由2015年的7.4%增長到2018年Q3的11.8%，同比增速穩(wěn)定在45%以上，拿到云計算市場最大份額。

2018年，云計算行業(yè)增速處于勻速下滑態(tài)勢，如在Q3中，微軟云Azure當(dāng)期增速為76%，低于上季度的89%，阿里云也告別三位數(shù)高速增長，進(jìn)入90%的增速區(qū)間，AWS也是多個季度以來較慢的增速。

若用40%的同比增速來測算，2019年Q3中AWS的營收將大概為93億美金左右，考慮到云計算行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)，運(yùn)營收入能力將會得到提高(2018年Q3比率已經(jīng)達(dá)到31%)，若以35%計算，屆時AWS為亞馬遜帶來的營業(yè)利潤為32億美金，幾乎是上年全年營業(yè)利潤規(guī)模。

隨著非零售業(yè)務(wù)的成長，亞馬遜2018年Q3凈利潤率由去年同期的0.7%增長至5%，損益表優(yōu)化能力突出。

就AWS收入來看，短時間內(nèi)將會是亞馬遜的盈利來源，換句話說，資本市場對中長期亞馬遜的收入持有的樂觀態(tài)度是今天高溢價的主要原因，那么，其他產(chǎn)品線呢?

從產(chǎn)品形態(tài)看，我們以2018年Q3財報為依據(jù)，做圖如下

注：單位為“億美金”

從絕對值來看，在現(xiàn)階段雖然線上收入仍然占據(jù)一半以上規(guī)模，但增速已經(jīng)日漸衰落，線下部分由于收購全食，帶來較大的增長，但隨著市場的成熟，線下增速也將進(jìn)入常態(tài)化水平，那么，亞馬遜最為耀眼的收入除AWS外，尚有Prime會員制的訂閱服務(wù)以及廣告導(dǎo)向的其他服務(wù)。

除增長乏力外，零售業(yè)務(wù)的盈利也是一大問題，2018年Q3綜合線上線下產(chǎn)品銷售同期增長了17.3%，但履約成本增加了28.9%，成本增速高于收入，這對亞馬遜并不是一個好消息。

考慮到廣告收入規(guī)模總量仍然較小，我們重點(diǎn)來看Prime的盈利問題。

2018年Q3，基于Prime流視頻內(nèi)容和AWS的技術(shù)內(nèi)容支出增速為20.5%，而當(dāng)期此兩項業(yè)務(wù)的合并增速為50.5%，這意味著亞馬遜的內(nèi)容業(yè)務(wù)的盈利能力開始顯現(xiàn)，用較低的成本開始撬動更大的增速。

整理以上信息，亞馬遜的零售業(yè)務(wù)只占據(jù)了規(guī)模之大的特點(diǎn)，在盈利以及增長方面想象空間都相對較小，其最為耀眼的當(dāng)屬AWS和Prime業(yè)務(wù)，但隨著云計算行業(yè)下行壓力的加大以及內(nèi)容方面與Netflix為代表的內(nèi)容平臺競爭的加劇(根據(jù)最新財報，Netflix會員用戶已經(jīng)接近1.4億，雖然Netflix漲價市場反彈聲音較大，但短期對Prime仍然有極大壓力)內(nèi)容端成本控制也將面臨較大壓力。

但總而言之，亞馬遜的市值參考應(yīng)該還是為相對輕運(yùn)營的互聯(lián)網(wǎng)模式，而非零售企業(yè)。

這確實(shí)也是阿里低于亞馬遜市盈率的“身份”問題。

市值管理上，阿里為何輸于亞馬遜

如前文所言，亞馬遜采取的自營零售模式的高昂成本導(dǎo)致低下的性價值，那么，零售對亞馬遜究竟有何價值?

在回答此問題前，我們先理清一個常識問題，即，Prime會員的福利與零售業(yè)務(wù)有著較為密切的綁定關(guān)系，如運(yùn)費(fèi)減免等以及收購智能門鈴企業(yè)Ring，其目的之一也是為提高Prime會員的附加值，換句話說，零售在此處是Prime的支持業(yè)務(wù)，對零售業(yè)務(wù)也需要進(jìn)行理性看待。

此外，我們更為關(guān)注零售業(yè)務(wù)對亞馬遜現(xiàn)金流的價值。

我們繼續(xù)以2018年Q3為例，當(dāng)期雖然阿里營業(yè)利潤與亞馬遜在同一區(qū)間(亞馬遜加入全食收入以及AWS盈利能力加大，抬高盈利能力)，但經(jīng)營現(xiàn)金流卻明顯低于對方，當(dāng)期亞馬遜經(jīng)營性現(xiàn)金流為流入85.9億美金，而阿里則為45.73億。

刨除設(shè)備折舊等因素，亞馬遜當(dāng)期應(yīng)付賬款為增加38.9億，恰是與阿里的現(xiàn)金流差區(qū)間。

亞馬遜之所以能夠保持快速增長，且有足夠的資金進(jìn)行收購以及研發(fā)等探索性行為，很大程度在于零售業(yè)務(wù)對供應(yīng)鏈賬期產(chǎn)生的流動負(fù)債的支持，從此角度來看，在其他業(yè)務(wù)現(xiàn)階段尚不具備支撐起8000億市值規(guī)模之前，亞馬遜應(yīng)該繼續(xù)保持對零售業(yè)務(wù)的投入，用充裕現(xiàn)金流迎接未來。

再說回估值問題，當(dāng)前資本市場對亞馬遜的定價一方面參照了AWS和Prime為代表的輕運(yùn)營模式，而非較重的零售企業(yè)估值參照，而另一方面亞馬遜也確實(shí)得益于現(xiàn)金流的充沛以及在云計算為代表的新興業(yè)務(wù)中的優(yōu)勢地位，獲得市場的青睞。

但短期中，由于新興業(yè)務(wù)進(jìn)入調(diào)速換擋期，這使得亞馬遜未來具有了一些不確定性，綜合來看，即便AWS以前文預(yù)測情況增長，其營業(yè)利潤應(yīng)該也與阿里尚在同一重量級，若情況有所調(diào)整，則有高估危險。

最后我們想談?wù)劙⒗锏氖兄祮栴}。

2018年阿里最高股價為211.7美金，如今市值縮水接近三分之一，阿里市值的起伏有一部分原因固然是受大環(huán)境影響，尤其中美的貿(mào)易摩擦。

但我們?nèi)韵霃钠髽I(yè)運(yùn)營的現(xiàn)狀進(jìn)行探討。

雖然業(yè)務(wù)線龐雜，但阿里最核心業(yè)務(wù)仍然為零售業(yè)務(wù)，而零售的變現(xiàn)方式又主要為廣告流量變現(xiàn)，資本市場對該種業(yè)務(wù)的市盈率有大致理性認(rèn)識，如谷歌靜態(tài)市盈率為59，F(xiàn)acebook則為26，均未有Netflix和亞馬遜此類強(qiáng)概念企業(yè)的市盈率高。

換句話說，阿里市值問題主要在于企業(yè)發(fā)展模式的走向和定位問題，那么，被阿里給予厚望的阿里云業(yè)務(wù)呢?

2018年Q3，阿里云收入達(dá)8.25億美金，占總營收5%，是當(dāng)期AWS規(guī)模的4.5%，但同比增速是AWS的兩倍，為90%。

從絕對值看，如今阿里云規(guī)模，短時間內(nèi)很難改變阿里的企業(yè)定位問題，而在盈利問題上，阿里云當(dāng)期虧損5%，進(jìn)一步收窄，考慮到亞馬遜在持續(xù)投入7年之后才換來AWS的盈利性增長，以及阿里云在國內(nèi)的低價策略等因素，其全面盈利應(yīng)該不會早于2019年中，基于此，阿里云接下來仍然處于做大規(guī)模，虧損逐漸收窄階段，在2019年中之后對阿里的貢獻(xiàn)或許會有所調(diào)整。

此外，我們對國內(nèi)云市場的空間也持相對審慎態(tài)度，云計算競爭的白熱化以及此后向智慧城市，工業(yè)化應(yīng)用方向轉(zhuǎn)移，行業(yè)增長速度變緩是所有廠商必須面臨的現(xiàn)實(shí)問題，前幾日，《金融時報》對中國云計算行業(yè)增長做了如下預(yù)測

摘自《金融時報》

這對于阿里云稱不得是一個好消息，或許會延長其盈利周期。

總結(jié)全文，對于資本市場而言，更樂于對企業(yè)進(jìn)行“定性”再進(jìn)行估值，亞馬遜確實(shí)得此之便利，也獲得了極大的溢價能力，而阿里也不得不面臨在賺錢方面優(yōu)于亞馬遜但市值也只是對方一半的事實(shí)。

此后，亞馬遜在幾個優(yōu)勢領(lǐng)域若可以繼續(xù)保持領(lǐng)先地位，尤其在Prime和AWS兩大業(yè)務(wù)的高速成長，也面臨與谷歌、微軟和Netflix的進(jìn)一步戰(zhàn)爭，而阿里則會進(jìn)入改革深水區(qū)，最近的“商業(yè)操作系統(tǒng)”我們?nèi)魪钠髽I(yè)“定性”角度看，則是零售業(yè)推動后端云服務(wù)的加速發(fā)展，扛過行業(yè)下行周期，變零售企業(yè)為服務(wù)企業(yè)，獲得高市盈率。

這是亞馬遜要保持，阿里要追趕的關(guān)鍵。